【研究报告内容摘要】
事件概述:5月15日,统计局公布2020年4月经济数据。1-4月,全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资(不含农户)累计同比分别下降4.9%、16.2%、10.3%。4月当月,全国规模以上工业增加值同比增加3.9%;社会消费品零售总额同比下降7.5%。
分析与判断: 工业数据的三大关注点:制造业生产回暖、采矿业生产回落、固投相关生产表现较好关注点一:4月工业增加值数据大幅超出了市场的预期(4月当月同比为3.9%,wind 一致预期为1.8%),细究来看,主要是制造业生产的大幅回暖所致。4月制造业增加值同比增长5%,较上月回升6.8pct,基本上回到了去年的中枢水平。从pmi 数据来看,当前总需求仍然处于整体偏弱的状态。4月制造业pmi 新订单指数仅有50.2%,较3月回落1.8pct,制造业订单较3月环比扩张并不明显;新出口订单指数更是下滑至33.5%,反映外需环比3月有较大的萎缩。本月的社零、投资数据也能印证也这一点。制造业生产为何在这个节点逆势反弹我们认为可能与疫情高发期间的订单积压有一定的关系。国内大面积复工复产实际上是从4月开始的,根据我们跟踪的数据来看,大约在4月中旬实现了整体上的全面复工。因此企业在疫情前接到的部分订单在2-3月是无法顺利生产的,这部分积压的需求递延到4月份才成功转化成为生产。所以,我们对4月份制造业增加值的反弹保持一定的谨慎态度,在积压需求全部交付之后,新增需求如果无法有效接棒,制造业增加值以及工业增加值增速仍然存在回落的可能性。
关注点二:4月采矿业增加值增速由4.2%到0.3%的大幅回落。一季度,采矿业增加值在三大门类中的表现较好,1-3月累计跌幅仅有1.7%,远低于制造业和电燃水。前期生产的错位可能导致了上游行业出现了一定程度的被动累库,从而压制了4月的生产动力。此外,国际油价对国内油气开采业也产生了一定的压制作用,4月油气开采业增加值录得-1.3%,较上月回落了4.1pct,对整体采矿业生产数据也产生了下拉作用。
关注点三:从工业增加值的结构上来看,固投端后续存在一定支撑。在采矿业增加值增速放缓的同时,煤炭采选、黑色金属采选、黑色金属加工等生产表现较好,钢材、水泥产量的增速也由负转正,分别提升3.7、22.1pct,说明地产、基建的需求目前较为旺盛,投资增速预计将出现快速的回升。
社零:非必选消费持续改善,后续仍存一定制约消费端整体表现仍然疲弱,但结构上存在亮点。除粮油、食品外,其余14个品类零售额的当月增速均有不同幅度的提升,其中烟酒类、化妆品类增速由负转正,汽车类增速归零,饮料类、日用品类、通讯器材类增速大幅提升。
非必选品零售额的持续改善,是居民消费不断正常化的表征。尤其是限额以上饮料类、烟酒类零售额当月同比增速已经基本恢复到往年同期水平,说明居民外出就餐的意愿在提升,但不排除疫情过后短期补偿性消费的可能性,后期存在回落的风险。而汽车类消费的快速回暖,说明各级政府、车企相关的促销活动产生了较好的效果,对车企的生产也产生了积极的拉动作用,4月汽车制造业增加值同比增速大幅回升了28.2pct。
后续来看,消费端仍将持续恢复,但存在一定制约,恢复速度预计偏慢。一方面是在疫情尚未彻底结束的情况下,聚集性消费的恢复速度可能偏慢,对依赖线下销售的品类影响可能仍然较大。另一方面,补偿性消费的贡献可能会逐渐降低,如外出就餐等随着前期积压需求的被满足,后续增长的斜率可能会放缓。此外,今年就业压力仍然较大,居民预期收入的下滑将导致消费端的支撑力量减弱。
固投:地产投资有韧性,基建投资有空间地产投资的韧性仍然较为强劲,各项数据整体向好。4月地产投资完成额当月同比增速达6.97%,较上月大幅回升5.82pct。最大的亮点在于房企拿地的积极性有了明显的改善。土地购置面积、土地成交价款当月同比增速分别达到了13.81%、82.18%,对未来一段时间的开工将形成有效的支撑。同时销售端的改善也较为明显,商品房销售面积、销售额当月同比分别达到-2.14%、-4.99%,较上月分别回升12.00、9.58pct,购房需求仍然有保障。开工状况也有一定的好转,新开工面积当月同比录得1.31%,回升9.14pct。我们认为,对后续地产投资无需过度悲观,政策方面尽管还会坚持“房住不炒”的大原则,需求端政策明显放松的可能性不大,但对供给侧的约束大概率会边际放松,在购房需求有韧性的前提下,地产投资增速仍将持续回升。
基建投资的增长相对地产而言偏弱。根据测算,4月广义基建投资、基建投资(不含电力)当月同比增速分别为4.79%、2.31%,较上月分别回升12.79、13.37pct。尽管4月增速低于地产,但基建投资后续反弹的空间更大,在5月份发行完剩余提前批专项债之后,预计基建投资将加速回暖。
制造业投资增速仍未回正。根据测算,4月制造业投资当月同比增速为-6.74%,尽管降幅收窄了13.86pct,但下游需求的疲软决定了生产企业对资本性支出的谨慎态度。制造业后续面临的挑战仍然较大:一方面是内需的复苏缓慢以及外需的高度不确定性;另一方面,制造业中有大量的民营企业和中小微企业,这部分企业的抗风险能力较弱。
投资策略:关注短期扰动带来的配置机会,长期基本面仍支持债牛。
4月的经济数据再次验证了“强供给+弱需求”的组合,与pmi、通胀数据所反映的基本面情况一致,整体来看利好债市。一方面,本月工业增加值的反弹包含了前期积压订单的集中生产,真实的生产强度可能低于表观数据;另一方面,供大于求的格局会导致企业库存压力加大,从而降低企业的生产意愿,衡量当前的经济基本面仍然要以需求为主。同时,“六稳”、“六保”前提下,货币政策预计在年内保持偏宽松的态势,充裕的流动性也是支撑债市不会走熊的基础。
但两会召开和利率债供给对债市的短期冲击不容忽视。根据我们的测算,5月份将有约1.6万亿元的利率债完成发行,大概是去年同期的3倍左右。央行的配合式宽松有望在一定程度上对冲影响,但仍然需要视宽松力度和方式来看。若以降准降息的方式配合,则供给压力可能并不会对债市构成太大实质性影响;若以公开市场操作方式配合,则对债市存在一定的短期扰动。
另外,今天央行对mlf 的缩量续作,同时未如市场预期下调利率也值得关注。我们认为,央行本次的操作基本在情理之中。一方面,今天第二批次的降准执行落地,释放了约2,000亿增量资金,同时mlf 利率高于资金市场利率,银行承接mlf 的意愿不高,缩量属于情理之中。另一方面,当前资金利率仍然保持在低位,并未表现出实质性的流动性收紧迹象,再次降息的必要性不高。但尽管本次操作合乎情理,但对市场的预期产生了一定的扰动,在利率债供给放量背景下,需要警惕短期内投资者对货币政策预期的变化。
因此,我们建议投资者5月份可适当缩短久期,同时提高组合的流动性,以应对短期的扰动;待供给冲击和政策扰动过后,如果出现较大幅度的调整,资金成本保持低位的情况下,配置盘仍有较大的购债需求,可能产生较好的配置机会。
风险提示疫情存在因境外输入而二次扩散的可能。
